评级机构变得越来越保守？
金融危机之后，评级机构受到了越来越多的关注。一些观察人士认为，评级机构和证券发行公司间的利益冲突使得前者放宽了评级标准，导致证券违约风险被放大。而基于这些评级意见做出的资本分配决策也最终失败了，这使得评级机构成为众矢之的，甚至被指控是其引发了金融危机。
本文研究了评级机构所采用的标准随时间推移的变化，以及这些变化对公司行为和债务定价的影响。本文的研究对象是公司的债务评级，而不是MBS或CDO的评级。对于企业债务评级，本文测度了评级标准随时间推移的变化趋势，并观察了样本期内债券发行人的违约率变化方向，以此判断评级标准的改变这一现象是否合理有据（如判断是否是由宏观经济环境造成的违约率上升等客观因素导致）。本文还研究了这种保守主义增加对企业行为的影响，着眼于（i）资本结构，（ii）进入公共债券市场的决定，（iii）现金持有、增长和投资三个方面，以及保守主义增加对资本市场的影响，即关注债务定价方面。本文有助于在评级标准的时间序列变化角度提供越来越多的经验证据。
本文的债务评级数据来自Compustat评级文件，通过构建评级模型，我们得到了与前述观察人士观点相反的结论，即评级机构随着时间的推移变得更加保守，评级标准在不断收紧而不是愈加宽松。本文认为有两种可能的解释导致了现象。其一，评级机构只是随着时间的推移调整了标准，以应对宏观经济环境的变化（如产品竞争加剧导致的企业违约风险上升）。其二，更严格的评级标准并未伴随着违约概率的增加，即公司评级的下调是不合理的。为了区分这两种解释，我们按评级类别审查样本期内违约率变化，发现投资级和非投资级发行人的违约率都显著下降。结果表明评级中增加的保守主义是没有充分理由的。
既然评级水平不是公司违约风险的公允体现，这一指标会对企业的资本结构造成影响。我们使用1985年至1996年期间估计的评级模型来预测1997年至2009年期间的评级，并计算公司实际评级与预测评级之间的差异，作为本文保守主义的衡量标准。实证发现，那些遭受保守主义增加影响最大的公司（实际评级比预测值更低）发行更少的债券，并随着时间的推移拥有更低的杠杆率。这也解释了即使债务存在巨大的税收利益，为何相当多公司杠杆率还很低的问题。
借鉴Faulkender和Petersen（2006）债券市场准入模型，文章发现受到评级保守主义影响最大的公司获得债券评级的可能性会随着时间的推移而下降，因此它们很难进入公共债券市场。而且这类公司普遍会持有更多的现金，增长速度更慢，现金收购能力也更低（用以支持收购的债务成本高昂），但保守主义对其他类型的投资支出影响不大。
在最后一组分析中，本文关注保守主义增加对资本市场的影响，具体通过债务利差来体现。我们估计了1997年至2009年间样本公司的债务收益率差回归模型，发现在保持公司实际评级不变的条件下，保守主义的增加会导致利差的大幅收紧，这也表明市场只是在一定程度上消除了保守主义对债务价格的影响，并未完全消除。
总的来说，文章的证据与这样的观点一致，即评级机构越来越保守的态度并不是有充分依据的，这反映在违约率、资本结构决定和债务定价上。这些发现与ABS的评级结论形成鲜明对比，后者表明评级随着时间的推移而变得更加通胀。无论评级工作是更加通胀还是更为保守，它们都表明信用评级的分配方式可能存在问题，需要进一步调查。Opp和Harris（2013）表明，不同工具之间的评级依赖性和复杂性差异可以解释为什么评级通胀只存在于结构化产品中，而不是在公司评级中。因此，虽然他们的模型不能解释本文所报告的日益增长的保守主义，但它可以解释为什么一些证券比传统公司债券更容易受到评级通胀的影响。
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